宏观经济变量与中国股市是什么意思？
宏观经济变量与中国股市
上节已经谈到1996年以后，中国股市的走势和中国宏观基本面基本上已"接轨"。即股市的"宏观经济晴雨表"的作用已经显现，本节主要根据中国经济近几年的走势和中国股市的变动状况，分析中国宏观经济度量波动与中国股市运行的一些特点。经济学中的宏观是有确切含义界定的，专指一个、一个地区经济生活中总量方面的问题，主要包括了国民生产总值（或国内生产总值），经济增长率、失业率、通货膨胀率、利率汇率等总量或其对比存在相互关系的比率。
在现实生活中，这些量或比率总是在均衡与失衡、协调与失调、有序与无序、匹配与排斥等相关形态的运动中，按照一定的规律发展变化，这就是宏观经济分析的内容，中国股票市场的运行已经和中国经济运行紧密结合在一起，中国宏观经济度量的波动，必将直接或间接地影响股市的走势，1997年中国股市经历了一个大跌，当时主要的一个谣言就是人民币汇率将贬值，但汇率变化对股市走势究竟又意味着什么呢?为什么中国货币当局近几年下调利率，但中国股市却受"庞"不惊呢?了解宏观经济变量对股市大势的影响无疑是极为重要的，以下我们将分别各种宏观经济变量，逐一分析其与股市的关系。
1.国内生产总值的变动或经济增长率
国内生产总值（GDP）的变动是一国一定时期经济成就的根本反映。毋庸置疑，一个持续上升的GDP 意味着该国整个国民经济的良性运行，制约经济发展的各种矛盾或趋于或实现缓和、对于未来经济的运行人们有理由产生良好的预期;相反，如果 GDP处于不稳定的非均衡增长状态中，暂时的高产出伴随着暂时的低产出，经济运行处于振荡状态，这种不平衡可能激发社会中的各种矛盾，导致一国经济的非良性运行。
从中国近几年的宏观经济运行来看，GDP的增长保持了高速度，但深入分析当时的情况或许会更有助于理解在中国的一些特殊状态。在上节中我们曾提及 1996年以前中国股市运行基本和宏观基本面脱勾∶1993 年到 1995 年，我国 GDP 增长速度分别达到13.5%-12.6%-10.5%但股市的运行却大起大落，并不呈现"长中"的行情，几次上升行情均于管理层的"利好"有关。如1994年3月的"四不缺口"，8月的"三大政策"的行情，1995年的"井喷行情"则与扶持国有大中型企业的政策有关。
事实上，注意到同期物价指数处于高位，这种增长是高通货膨胀条件下的经济增长（关于通货膨胀因素，下文还要专门分析），是经济处于失衡下的高速增长，意味着如不加调控，经济形势日趋恶化，并可能最终导致"滞涨"（通货膨胀和增长停滞并存）现象，这将导致企业经营困难，效益不佳，居民收入水平也会实际降低，这种增长不足以支撑股市的"牛市"。
经过了三年的治理整顿，我国的经济成功地实现了"软着陆"，经济在增长的同时实现物价涨幅的明显回落，从而起动了自 1996年元月开始的一个长达近 19个月的"牛市"行情、中国股市获得了一个广阔的发展空间，所以只有持续、稳定的高速 GDP增长，在增长中社会总供求相互协调，经济结构日趋合理、平衡（如1996年以后，制约我国经济增长的"瓶颈"——能源、交通、原材料行业的约束有了很大缓解。这得益于"八·五"期间的高速发展和三年宏观调控），经济发展呈现良好势头。
这时在不断改善的环境下，上市公司产销两旺，利润上升，并伴随投资风险的降低，使企业的股票升值，价格上扬;另一方面，投资主体对经济前景的良好预期，同时伴随经济增长带来的收入水平提高，对证券的需求大大增加，促使股价上扬，这两方面因素的相互作用带来了股市的"牛市"，从1996年以来我国的股市运行无疑说明了这一点。在以上分析中，我们是沿着一个方向进行的，每一点都可沿相反的方向得出相反的结论，同时应注意，股票市场对 GDP 的变动的反应具有超前性，即反映预期 GIDP 变动，所以进行 GDP变动分析时必须着眼于将来，切不可以忘记。
2.通货膨胀
自 60年代以来，通货膨胀一直是困绕各国经济的一个难题，关于通货膨胀的成因以及对经济的影响，非常复杂，到目前亦未有定论。在中国，改革以前是不承认中国存在通货膨胀问题的，而改革之后，通货膨胀却成为国民经济的一个热点，众说纷纭，观点迥异。但理论和实践已经证明，通货膨胀和经济运行的关系确实存在，对于通货膨胀和股票市场之间的关系到底如何，由于过于复杂，我们也只能做些原则性的分析。一般认为通货膨胀对股价尤其是个股的影响，并不存在一个定势，相同的情况完全可能产生截然相反的影响。但一般而言。
从经济运行的原则上看存在如下一些关系：
（1）温和的、可预期的通货膨胀对股价的影响较小。
（2）如果通货膨胀的程度仍在社会可承受心理区间内，并同时伴随经济的景气扩张，GDP和社会就业仍在持续增长，那么股价将会持续上升。
（3）一旦出现恶性通货膨胀（通常认为月通货膨胀率超过50%的状况），整个经济将被严重扭曲。货币丧失贮藏手段的职能，流通手段的职能亦可能丧失。人们囤积商品。一方面资金流出股市，进行实物购买，股价必跌;而另一方面在扭曲的经济中，价格机制失去作用，企业经营无法正常维系，同时原材料价格飞涨，成本高企，企业盈利下降及至破产，股价下跌。
（4）通货膨胀使经济中的价格体系扭曲，相对价格水平发生变动，从而引起财富和收入的再分配，一般而言这种效应使得财富分配更不平衡，各公司得益不同，必产生股价的分化。
（5）预料之外的通货膨胀将产生巨大的心理冲击使人们的预期发生改变，进而影响股价。
1993年以来，我国的通货膨胀经历了一个周期性的变动，从高位的21.7%回落到仅0.8%回落幅度很大，我国的通货膨胀主要是由需求膨胀，包括投资膨胀和消费膨胀两方面因素所造成的。当然农副产品的提价，使成本因素也成为推动我国通货膨胀的原因。而需求的膨胀。 意味着社会对产品的需求极大，这对于企业部门来说是件好事，为它们扩大规模，增大产量创造了直接动因，应该说有助于企业效益的提高。
如果再把通货膨胀下提高的利率考虑进来，实际利率对企业来说是一个负数，这意味着企业向银行借款，实际不但无需支付利息，而且银行还给企业补贴了。无论哪一种因素，都有助企业的繁荣。现实却事与愿违，价格体系的不合理，生产技术水平低，能耗高，经营管理水平低下，把所有这些"好处"都蚕食掉了，企业效益依然不够景气，国有企业大面积亏损的情况有愈演愈烈之势。上市公司虽大都是同行业中的龙头企业，问题少一些，但问题也依然存在，阻碍着企业效益的提高。所以在中国，目前的情况下可能即使是爬行的通货膨胀，也无益于企业效益的提高，相反扭曲的价格体制却会给我国企业的转制带来难题，在中国"反通货膨胀"将需要一个长期的政策。谈到通货膨胀，就不能不提及"货币幻觉"。
"货币幻觉"指通胀期间，企业名义利润的增加，投资回报率的提高，可能对投资者产生误导，使他们产生高回报的错觉，进而造成投资失误。在通货膨胀期间，只有经通货膨胀率调整的收益率才是实际收益率，投资时要切切记往这一点。总之，分析通货膨胀，要注意一个度。过之则无益，而适度的通货膨胀一般可刺激股价上扬，而持续增长的通货膨胀将给企业带来致命打击。尤其加上政府在当时的紧缩政策，雪上加霜，股价将可能大跌。
虽然中国要推行"反通货膨胀"的政策，但对于经济转型期中的中国经济而言，通货膨胀问题可能在较长时期内确实存在，通货膨胀是一种客观经济现象，不以人的意志为转移而存在。我们只有认真对待，而不能消极躲避。
3.利率
讲到利率，就不能不涉及中西方利率制度的差异，利率作为资金的价格，在西方发达市场经济，其水平是由市场决定的;而在中国，利率是"官定利率"，利率由政府决定（从某种意义上说，中国人民银行也没有决定权，仅有调整提议权，最终由国务院决定。）从而利率水平对股市的影响也不尽相同，这主要体现在企业行为中。我们先从需求面分析利率变动对股市的影响，在货币需求理论中，利率通常视作一个机会成本变量，即它是作为衡量经济主体持有某一种金融资产如货币、债券等所必须放弃的收入，持有了股票，就放弃存款所能取得的利息，这是一个不言自明的事实。
在经济学中有一个"经济人"假设，意味着经济主体总在既定经济约束条件下，存款利率下降，表明持有股票的机会成本小了，在风险一定的情况下持有股票无疑是经济的选择;而当存款利率上升时，经济主体会卖掉股票，持有货币（存款）。经济主体的目的是为了实现财富的合理分配，当实现均衡时，各种金融资产提供的边际收益率应该是相等的，这样在股市中供给一定的条件下，存款利率下降，资金流入股市，股市需求上升引致股价上扬、反则反之。当然这是有条件的，如资金自由移动，股市比较成熟且有一定的容量等;这在发达市场经济中一般都易实现。
从股市中的供给看，股票发行主体——企业在利率（贷款）水平下降时，意味着其资金成本降低了，有些原来无利可图的项目变得有吸引力了，企业利用财务杠杆，借入资金来扩张是有益于企业价值提高的，这必将带来企业股价的上扬，同时也会引起股票发行的增加，这又有助于提高投资者对未来的预期，引致其投资热情提高，进一步带动股市的"火爆";而当利率（贷款）水平上升时，一系列相反的情况出现了，从而不利于股市的大势。
在以上的分析中，投资者需要注意几点∶
a.所有的利率水平都应当是实际利率水平，不应该是带有通货膨胀引致"货币幻觉"的名义利率。
b.以正常的经济运行为前提。在经济运行异常时，常会导致.不同的情况，如经济过热，社会中通货膨胀率高企，中央银行为实现经济稳定运行，紧缩银根直接或间接提高市场利率。经济主体明白央行意图，对经济前景看好，股价可能不降反升，所以具体问题应具体分析，不要盲目套用结论。
在当前的中国，利率政策实际上成为中央银行货币政策的一个主要手段。进入 90年代以来，伴随宏观经济走势，在国务院的授意下频频调整利率，成为影响宏观经济运行的一个重要变量，进而也是影响中国股市运行的重要因素。正如前面分析的那样，对于股市来说，利率水平下降是一个重大"利好"，有助于股市的兴旺;而利率水平提高则是"利空"因素，导致股市"失血"，低迷。许多时候，中国股市的运行也证明了这一点，自1996年4 月以来，我国在通货膨胀得到控制的环境下，为了减轻企业龙其是国有企业的债务负担，6次下降利率，<如果把 96 年初取消"保值贴补"措施亦视作一次"隐性降息"就算有6次）。
一年期利率水平从高位的 10.98到目前已降至3.98%前几次降息，对股市的刺激作用明显，大"利好"使股指不断上攻，但后几次降息对股市的作用却日渐微弱，深究一下，原因主要有如下几个∶
（1）这4、5次降息幅度极小（仅在0.5个百分点以内），相比前几次有几个百分点的降幅，作用趋弱。当然这仅是表面原因。
（2）在经济体制变迁过程中，经济的不确定性增强，股市风险莫测，大涨大跌，不如储蓄存款有稳定的收益。并且利率已降至一定低限，类似于"凯恩斯陷井"的状况出现（指利率降至一定水平之后，货币需求的利率弹性无穷大，这种状况只是一种猜测，实际没有出现过。）
（3）最后，也是最重要的一个原因是降息并没有使企业的业绩有实质性的提高。前文曾提及中国企业行为有异于西方企业，改革前突出表现为"预算软约束"条件下有强烈的投资需求和扩张动机<形象地称为"投资饥渴症"，改革以后这种状况有所改变，但在目前企业产权模糊的条件下问题依然存在，投资需求依然旺盛。
利率降了，几百亿上千亿的利息支出没有了，但对许多国有企业来说，真正的经营问题依然存在。中国的上市公司大多是国有企业的佼佼者，同样面临机制转换的问题，降息并不能"包治百病"，效益问题在困绕着中国所有的企业。正如本篇所一再强调的，股市运行最终要体现宏观基本面，利率降了，资金能否流入股市，最终取决于股市中企业的业绩，业绩差即便利率再低也不能使股市持续"火爆"，这是成熟股市的最主要特征。中国的股市并未真正成熟，尚处于转型期。
利率对股市的影响可能会通过其他途径、如出于投机的目的短浅炒作等引起股价动荡，这种情况不易准确判断，需要投资者结合多方面的信息综合分析才能得出结论。最后强调一下预期因素在利率变动起作用时的影响，在一定经济运行中，如经济主体预期利率下调一定幅度，但实际未调至预期水平，那么股市不涨反跌，1998年9月 29日美联邦储备系统的下调0.25个百分点短期贷款利率，道·琼斯指数不升反跌，因当时市u场普遍预期下调0.5个百分点，而当10月19日再次下调0.25个百分点时，指数上扬近 300 点，所以投资者的预期对股市运行影响很大。
4.汇率
所谓汇率指一国货币用另一国货币表示的价格，是国际金融领域一个重要的宏观经济变量、直接影响世界贸易状况。随着世界经济一体化进程的推进，汇率变动也影响着一国股票市场的走势。1997年9月中国股市的大跌，一个重要谣言就是人民币行将贬值。价格，是市场上买卖双方谈判的焦点，国际市场上亦不例外。价格条件是国际贸易中最主要的条件，汇率的存在，使得一国商品的价格得以换算成另一国的货币价格;汇率的变动，必得相同的国内价格有了不同的外币价格;不同的外币价格在竞争中就有了不同的后果。这是市场法则的体现，所以，在国际贸易中，汇率的作用就一目了然了。
在第二节中我们分析过国际经济一体化进程中一国的宏观经济状况受国际因素影响的现实，汇率就是其中重要的一个因素。1997年 7月开始的东南亚金融经济危机，使得东南亚诸国除少数幸存者外都经历了一次严重的货币危机，各国本国货币的汇率都经历了一个大幅贬值的过程，这就是"人民币贬值论"甚嚣尘上的经济大背景。"人民币贬值"论的理由很直接∶中国和东南亚其他在出口商品结构上相似，替代性较大。在它们货币汇率大贬的情况下，为了维持我国商品的出口竞争力，确保我国经济增长率的实现（前文已言及外贸1997年对我国经济增长率的负数达2—3个百分点），实施人民币贬值实是情理之中的事，那么实际情况又是什么呢?
1）人民币贬值之后，极可能引起东南亚各国货币的另一轮贬值，这种"竞争性贬值"对中国会有什么益处，值得怀疑，事实上也为经济理论所否定，而且这样对东南亚诸国而言，无益于雪上加霜，双方均无益处的措施缘何采纳?
2）东南亚诸国货币贬值，出口商品价格降低，但同时其进口原材料成本主升，两相抵销。其竞争力未必有很大提高，况且当前局势混乱，海外订单也不敢轻易进入，再加上各国物价水平均有不同程度上涨，进一步减弱了这种竞争力。
3）中国在出口商品结构上虽然与东南亚诸国雷同，但出口范围较广、不象它们主要局限于几个地区，而且中国政府在人民币不贬值的情况下，提高出口商品的出口总税率，事实上降低了出口成本，同样有助于提高其竞争力。正因为这样，虽然中国的外贸目前面临极大的压力，给中国经济增长也带来了阴影，但中国党和领导人几次承诺∶人民币不贬值，为了整个东亚的再次复苏做出了大国风范，赢得了世界的支持，事实也证明了这一点，中国1998年外贸进出口额继续增长。
但是对于中国股市来说，这种汇率成本意味着大势上扬的障碍，许多上市公司直接或间接从事外贸业，中国汇率不贬，在其他周边贬值的条件下，实际意味着升值，出口成本必然上升，外贸上的竞争力必然削弱。虽然实施许多补助措施，但还是难以避免许多上市公司1998年中期业绩大幅滑坡的事实。这给中国股市1998年八月的大跌无疑又是一盆冷水。
那么为什么对人民币贬值的预期会导致大盘的下挫呢?很简单∶中国人民币一旦贬值，香港的联系汇率制可能受到极大影响，东南亚诸国货币新一轮贬值出现，谁也不知道最终好处会给谁得去（1997年美国经济增长的旺势得以维持的一个主要原因是来自亚洲的产品成本降低，通货膨胀率得以控制在低位）。经济的前景到底会怎样?中国上市公司能否经得住冲击的考验?种种疑虑，使投资者本巳已脆弱的心理更加虚弱，大跌亦在情理之中。宏观分析和微观分析所得出的结论相悖。
是一个客观的现实，萨缪尔森所谓"加成的错误"亦即指这个问题。所以投资者对上文分析的汇率对当前中国宏观经济和单个企业影响结论近乎矛盾。应有所理解，在中国这种情况出现并不偶然，如 1996年年中宏观经济运行良好，成功实现"软着陆"，而微观上企业普遍亏损，经营艰难，这些间题只有分别从不同角度分析才能有正确的结论。
5.经济景气度
与其他社会运动过程一样，经济过程必然呈现波动发展过程-不可能永远高涨也不可能永远低潮，经济运行过程总是景气与不景气交替进行。传统上景气这一概念被认为是资本主义所特有，现在看来对景气做这样的理解是不够准确的，社会主义经济的运行过程同样存在这个问题。从内容上讲，经济景气是指经济运行过程中的一种态势，表明经济运行处于稳定、协调、有效状态之中，稳定指经济运行总体速度适宜，不应过慢也不宜过快;协调指经济运行各个部分之间相互配合;有效指经济运行的质量高。
经济景气的特点是非持续性，经济景气与不景气总是周期性交替。既然经济波动与经济景气是同一问题的两个不同层面，所以经济景气状况必然会影响股市的走势，经济景气指标作为判定经济景气的一种测定，就有了比较重要的作用。西方对经济景气的测定研究始于19世纪末 20 世纪初，而中国则开始于80年代中期，目前中国对经济景气测定影响较大的是卡斯特经济评价中心（China Amevica Systems Technology，缩写CAST）公开的全国景气指数、每月8 日公布行业景气、消费者信心评价;18日发布月度监测、季度年度预测;28日发布地区景气、专家调查。从1997年3月开始，CAST被统计局所取代。
我们常说购买股票实际上是在购买公司的未来，股票价格取决于对公司业绩未来的预期，而经济景气指标作为对未来经济运行的一种描绘，很大程度上会影响经济主体对经济前景的预期，如经济景气描绘中的"信号灯论"中，把景气分成5个信号区∶双红灯区、红灯区、黄灯区、绿灯区、蓝灯区，分别表示经济过热、热、经济基本稳定、经济正常、经济冷缩。GDP增长率据此分段一般为∶蓝灯区（≤4%，绿灯区（5%-8%，黄灯区（9%1-1%，红灯区（12%-14%，双红灯区（≥15%。
对于我国而言，该指标分段值有异，当经济长期处于过热状态时，经济主体很明显预期政府将会采用紧缩政策降温，那么对股市的走势而言将产生"利空";而当经济运行处于蓝灯区时，为了保持经济运行稳定会采取扩张政策刺激经济。就当前而言，我国经济运行处于浅蓝灯区，政府采取了大规模的时政政策刺激内需——增发国债 1000 亿元，辅助银行信贷1000亿元。但经济运行有自己的规律，政府政策是否有效，在市场经济条件下取决于经济主体对前景的认同感，所以投资者在作投资决策时，要从指标中作进一步分析，不要仅限于对指标的简单理解。
据中国经济景气监测中心的监测表明，1998年9 月份消费者信心指数攀升1.8点，达91.2点，51%同"经济稳定增长"，仅10.5%同"不大景气"，40%费者预期未来 12 个月里的总体状况较目前好，消费是社会总需求的重要组成，也许这对中国股市今后的走势来说是一个好兆头。以上我们分析了一些主要宏观经济变量对股市运行的影响，应该说所有的分析都基于"股市是经济的晴雨表"、即宏观基本面影响股市大势的观点出发的。
由于中国股市并不十分成熟， 有些分析可能与中国目前现实相悖，在以上的分析中也指出了这一点，这是投资者必须高度注意的，因为只有这样，才不会出现重大投资失误。我们相信，随着年轻的中国股市逐步走向成熟，种种非市场化，不规范因素的逐渐消失，宏观经济分析将是投资者进行投资分析的一把"利刃"。因为只有这种分析才显示股市大势的趋向。
