在投资市场中，隐性交易成本有哪些？

投资延迟成本、市场冲击成本、价格变动风险、市场时间成本和机会成本都是隐性交易成本。隐性交易成本也被叫作不可观测的交易成本。

投资延迟成本

正常情况下，在投资组合经理做出买入或者卖出某一证券的决策到交易员真正在市场上执行这一交易决策之间会有延迟。如果在这段时间证券的价格发生了变化，那么这个价格的变化（可能会根据市场的整体变动而调整）就代表了投资延迟成本，或者是未及时交易的成本。我们注意到这个成本取决于投资策略。例如，现代的数量化投资系统在产生交易决策之后会自动地提交电子指令，这种方式会带来比较低的延迟成本。更加传统的方式，也就是投资决策需要先通过诸如投资委员会的同意才会提交指令的方式，会产生较高的延迟成本。一些从业人员会把投资延迟成本看作本章后面要讲的机会成本中的一部分。

市场冲击成本

一笔交易的市场冲击成本是指交易的价格与如果该交易未发生市场中会出现的（中间）价格的偏离。价格的变动就是为了获得流动性而产生的市场冲击成本。我们需要注意的是，交易的市场冲击成本可以是负的，例如交易者按照一个比未交易价格（即如果该交易未发生市场中会出现的价格）低的价格执行交易时。一般而言，流动性的提供者会承担负的成本，而流动性的需求者会承担正的成本。我们将市场冲击成本分成两种：暂时性的和性的。总的市场冲击成本是这二者之和。暂时性的市场冲击成本具有过渡性，可以被看成是让流动性提供者（例如做市商）接受指令所必须提供的额外流动性优惠、存货效应（由于经纪商/自营商存货不平衡而产生的价格效应)或是不完全替代品(例如，用来吸引市场参与者吸收额外股份的价格激励）。

性的市场冲击成本则反映了市场按照该笔交易所包含的信息进行调整后带来的持续性价格变动。更直观一点来讲，一笔卖出交易会向市场传达该证券可能被高估的信息，而一笔买入交易会向市场传达该证券可能被低估的信息。当市场参与者按照他们所看到的新闻和交易日内新交易所包含的信息来调整他们的观点时，证券的价格就会发生变化。

交易员可以通过延长指令的交易期限来降低暂时性的市场冲击。例如，对于不是很紧急的指令，交易员可以在一段时间内将他的头寸以较小的份额买入或者卖出，并且保证每一份额只占平均成交量的一小部分。但是这种方法是以更大的机会成本、延迟成本和价格变动风险作为代价的。

市场冲击成本常常是不对称的，也就是说，对于买入和卖出指令，该成本是不同的。例如，Bikker和Spierdijk以荷兰的ABP养老基金（Algemeen Burgerlijk Pensioenfonds）2002年季度3728只股票的全球交易数据为样本，对市场冲击成本进行了估计。①在所有的交易中，有1963笔是买入，有1765笔是卖出，总的交易价值为57亿欧元。他们总结出买入指令的暂时性和性价格影响分别是7.2和12.4个基点，而卖出指令的暂时性和性价格影响分别是-14.5和-16.5个基点。

这项研究以及很多其他实证研究表明了市场冲击成本对于买入指令来说通常要更高一些。然而，买入成本可能会高于卖出成本这一经验性的事实，来源于对上升或者下降市场的观察，而不是基于任何真正的市场微观结构影响。例如，Hu的一项研究表明买方和卖方之间市场冲击成本的差异是因为交易参照基准不同而人为造成的②（我们将在本章后面对交易参照基准进行讨论）。当使用交易前方法时，买方（卖方）在上升（下降）的市场中会承担较高的隐性交易成本。相反，当使用交易后方法时，卖方（买方）在上升（下降）市场中会承担较高的隐性交易成本。事实上，交易前和交易后的方法都会受到市场变动的很大影响，而交易中和交易平均的方法就不会受到市场变动的影响。

尽管全球股票市场规模巨大，但是即使对于相对较小的基金来说，交易冲击也是很重要的问题。事实上，构成指数的股票的大额交易都是被拒绝的或者是严格受限的。例如，意大利一个大型保险公司RAS的资产管理机构-RAS资产管理公司认为，超过一只股票当日交易量10％的单笔交易会带来过大的市场冲击，因而不得不被拒绝，对于5％～10％的交易，需要采取在几天之内分批交易的策略。

要理解这些限制对于投资组合管理策略的影响，参看表11.2，它详细地说明了MSCI 欧洲市场在2004年9月至12月间交易量在500万欧元、750万欧元和1000万欧元以下的分布情况。

根据RAS资产管理公司的估计， 在实际操作中， 那些积极运用数量化技巧进行管理、市场资本总额超过l亿欧元的基金，对于那些日平均交易量在500万到1000万欧元之间的股票，在市场交易额超过500万欧元的时候，只能将该交易分割并在数日之内完成。他们只能自由地管理在 MSCI 欧洲市场上 2/3 的股票。

价格变动风险

一般来说,股票市场表现出了会产生价格变动风险的正向变动趋势。同样,单只股票也至少会暂时性地根据大势上升或者下降。跟整体市场或是单一证券的变动方向一致的交易会产生价格风险。例如,当交易者在上升市场中买入时,他可能会支付比他预计完成这个指令所需花费更多的费用。在实际操作中,我们很难把价格变动风险与市场冲击成本区分开来。通常,买入指令的价格变动风险被定义为交易过程中,归因于证券价格变动整体趋势的价格上涨部分,而价格变动风险之外的部分就是市场冲击成本。

市场时间成本

市场时间成本产生于交易时证券价格的变动,它可以归因于其他的市场参与者或般的市场波动产生的影响。大额交易的市场时间成本较高,尤其是当它们被分割成更小的份额在一段时间内完成交易时。从业者常常将市场的时间成本定义成证券收益率的标准差和完成该笔交易预期时间的平方根乘积的一个倍数。

机会成本

未能成功交易所带来的成本代表了机会成本。例如,当某笔交易没有被执行时,该投资组合经理便失去了一次机会。通常来说,这种成本被定义为投资组合经理的意愿投资与他考虑交易成本后的实际投资表现之间的差别。机会成本一般是由价格风险或市场波动推动的。所以,交易的期限越长,就越有可能承担机会成本。